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　　公司创立于2002年，最初从事薄膜电容器设备的研发和生产，之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上，借助新能源汽车发展的行业机遇，成为了国内锂电设备领域的领军企业。【慧博投研资讯】

　　公司坚持走高端技术路线，持续高研发投入，和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作伙伴关系。（慧博投研资讯）2012年-2019年，公司的出售的收益从1.54亿元上升到46.84亿元，近七年复合增长率达62.88%，归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元，近七年复合增长率达到50.90%。步入新台阶：从国内龙头迈向全球拓展2019年锂电池行业龙头宁德时代电池产能达到53GWH，过去五年电池产能年复合增速超过110%，我们统计目前宁德时代已公告尚未投产产能仍旧超过144GWH。公司与宁德时代保持长期良好的合作伙伴关系，2014年CATL成为了公司的第一大客户，2018年公司中标CATL9.15亿元的订单。未来随CATL新增产能设备招标不断开启，公司有望持续受益。

　　2019年1月公司与Northvolt签订战略合作框架协议，双方就锂电池生产设备业务建立合作伙伴关系，并计划在未来进行业务合作，合作内容有圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备，不排除整线年，欧洲新能源汽车发展有望进入加速期，与Northvolt的合作有望助力

　　提升海外知名度，迈向全球市场。开启新一轮募投项目：持续巩固优势地位2020年4月27日公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过25亿元，用于1）高端智能装备华南总部制造基地；2）自动化设备生产基地能级提升项目；3）工业互联网协同制造体系建设项目；4）锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目，四个项目的建设，以及补充流动资金。投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元，并进一步提升生产效率、降低经营成本。有助于提升公司核心竞争力。

　　考虑到公司出售事业部后收入结构变化，我们维持对公司盈利预测：预计2020-2022年归母净利润11.53、12.84、14.48亿元，同时考虑公司增发后的股本变化，备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元，对应PE32、29、25倍。考虑到公司在锂电设备领域的优势地位，受益于新能源汽车行业快速地发展，长期持续成长，维持公司目标价42.73元，对应2020年PE35倍，维持“推荐”评级。

　　证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载证券研究报告先导智能（300450）深度研究报告 推荐（维持） 聚焦锂电主业，迎接新一轮成长目标价：42.73元当前价：38.95元公司是我国领先的锂电设备供应商公司创立于2002年，最初从事薄膜电容器设备的研发和生产，之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上，借助新能源汽车发展的行业机遇，成为了国内锂电设备领域的领军企业。

　　公司坚持走高端技术路线，持续高研发投入，和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作关系。

　　2012年-2019年，公司的出售的收益从1.54亿元上升到46.84亿元，近七年复合增长率达62.88%，归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元，近七年复合增长率达到50.90%。

　　步入新台阶：从国内龙头迈向全球拓展2019年锂电池行业龙头宁德时代电池产能达到53GWH，过去五年电池产能年复合增速超过110%，我们统计目前宁德时代已公告尚未投产产能仍旧超过144GWH。

　　公司与宁德时代保持长期良好的合作伙伴关系，2014年CATL成为了公司的第一大客户，2018年公司中标CATL 9.15亿元的订单。

　　2019年1月公司与Northvolt签订战略合作框架协议，双方就锂电池生产设备业务建立合作伙伴关系，并计划在未来进行业务合作，合作内容有圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备，不排除整线年，欧洲新能源汽车发展有望进入加速期，与Northvolt的合作有望助力先导智能提升海外知名度，迈向全球市场。

　　开启新一轮募投项目：持续巩固优势地位2020年4月27日公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过25亿元，用于1）高端智能装备华南总部制造基地；2）自动化设备生产基地能级提升项目；3）工业互联网协同制造体系建设项目；4）锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目，四个项目的建设，以及补充流动资金。

　　投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元，并进一步提升生产效率、降低运营成本。

　　盈利预测、估值及投资评级考虑到公司出售事业部后收入结构变化，我们维持对公司盈利预测：预计2020-2022年归母净利润11.53、12.84、14.48亿元，同时考虑公司增发后的股本变化，备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元，对应PE 32、29、25倍。

　　考虑到公司在锂电设备领域的优势地位，受益于新能源汽车行业快速地发展，长期持续成长，维持公司目标价42.73元，对应2020年PE 35倍，维持“推荐”评级。

　　主要财务指标2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,6845,5596,6097,870 同比增速(%) 20.4% 18.7% 18.9% 19.1% 归母净利润(百万) 7661,1531,2841,448 同比增速(%) 3.1% 50.5% 11.4% 12.8% 每股盈利(元) 0.871.221.361.53 市盈率(倍) 45322925 市净率(倍) 8544 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月14日收盘价证券分析师：李佳电话 邮箱： 执业编号：S01 证券分析师：张程航电话 邮箱： 执业编号：S03 证券分析师：于潇电话 邮箱： 执业编号：S03 证券分析师：赵志铭电话 邮箱： 执业编号：S04 总股本(万股) 88,145 已上市流通股(万股) 84,789 总市值(亿元) 343.32 流通市值(亿元) 330.25 资产负债率(%) 52.8 每股净资产(元) 5.0 12个月内最高/最低价60.19/26.63 《先导智能（300450）2019年业绩预告点评：业绩符合预期，锂电设备龙头持续增长》 2020-01-20 《先导智能（300450）2019年报及2020年一季报点评：聚焦主业，轻装出发》 2020-05-05 -12% 24% 60% 96% 19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-15～2020-05-14沪深300先导智能相关研究报告市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据华创证券研究所公司研究其它专用机械2020年05月15日先导智能（300450）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载投资主题报告亮点1）报告中我们从新能源汽车销量渗透率的角度，对全球锂电设备未来市场空间进行了测算，在五种不同乐观/悲观程度的假设下，预测得2019-2025年，全球锂电设备需求年复合增速有望达到10.2%-28.0%；2）报告中我们对先导智能得核心竞争力进行了多方面的讨论。

　　尤其是从技术角度，对公司整线产品、卷绕设备、叠片技术、后段设备的竞争力分别进行分析。

　　我们认为先导智能作为国内锂电设备领军企业，公司技术水平正逐步获得国内外龙头电池厂商的认可。

　　投资逻辑疫情过后，全球新能源汽车行业有望迎来新一轮增长，国内外电池产能布局有望陆续落地，先导智能作为国内锂电设备领军企业，有望受益电池环节扩产，持续成长。

　　关键假设、估值与盈利预测假设1：公司锂电池设备业务收入在2020-2022年的年复合增速均为20%，2019年光伏自动化生产配套设备业务新签订单提升，预计2020-2022年收入年复合增速均为20%，薄膜电容器设备及别的业务收入在未来保持不变。

　　假设2：2020-2021年锂电设备毛利率受益于规模效应上提至40%，2022年因单位投资额下降，产品降价毛利率回落至39%。

　　光伏自动化生产配套设备毛利率略微上提至32%，薄膜电容器设备及别的业务毛利率保持不变。

　　假设3：考虑到公司预计将在2020年出售3C、燃料电池、激光精密加工事业部资产，预计公司管理费用会短暂提升，预计2020-2022年公司的管理费用率为5.5%、5%、5%,，预计公司研发费用率下降，2020-2022年分别为9.5%、9%、9%；销售费用率保持不变。

　　综上，我们预计公司2020-2022年，实现归母净利润11.5、12.8、14.5亿元，考虑到公司增发后的股本变化，对应备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元，对应估值PE 32、29、25倍。

　　我们认为全球新能源汽车行业有望迎来新一轮增长，国内外电池产能布局有望陆续落地，先导智能作为国内锂电设备领军企业，有望受益电池环节扩产，持续成长。

　　此外，公司业务还涵盖光伏电池/组件、薄膜电容器的设备等，致力于成为“以客户为中心的、国际一流的人机一体化智能系统整体解决方案服务商”。

　　成立之初，企业主要从事薄膜电容器设备的研发和生产，以技术上的含金量高、工艺地位关键的全自动卷绕机为突破口，掌握了自动卷绕技术、高速分切技术等多项薄膜电容器核心制造技术。

　　2008年公司将上述技术延伸到锂电池设备制造领域，成功开发了卷绕机等锂电设备，为索尼、松下、三星及比亚迪等世界一流的锂电池制造商提供设备，近几年公司逐步开拓光伏装备市场，逐步成为国内优秀的光伏自动化设备制造商。

　　受益新能源汽车市场的迅速扩张，公司的收入保持快速地增长，从2014年的3.07亿元提升至2019年的46.84亿元，年复合增速达到54.27%；归母净利润从0.66亿元提升至7.66亿元，年复合增速达到39.3%。

　　图表1 公司历年收入及毛利率情况 图表2 公司历年归母净利润及增速资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券图表3 公司分业务收入占比资料来源：wind、华创证券1.541.753.07 5.36 10.79 21.77 38.9 46.84 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 19营业总收入（亿元）毛利率-50% 0% 50% 100% 150% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 201119归母净利润（亿元）同比增速0% 20% 40% 60% 80% 100% 201119锂电设备收入光伏自动化设备收入薄膜电容器设备收入3C智能设备收入先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）研发体系科学高效，研发队伍持续壮大1.公司研发、生产体系科学高效公司所处的专业自动化设备制造业具有产业关联程度高、与下业发展联系紧密的特点。

　　公司在开展研发工作之前，首先会与下游客户构成紧密的合作伙伴关系，深入考察客户的生产环境，充分了解相关生产设备的技术参数需求及自动化要求，再进行研发。

　　公司采用模块化的研发方法，当客户提出全面复杂的技术方面的要求时，公司将成立专门项目小组，开展包括立项、管理、研发、设计、试验在内的多项工作，研发人员会将其分解成相对独立的、具有高度复用性的技术单元，调取公司自动化知识管理库中的相关模块，再结合客户提供的具体需求来做个性化设计，最后完成模块之间的协调和组合，形成完整的产品系统。

　　为降低生产所带来的成本，公司在实现用户个性化需求的基础上提高设备的标准化水平，将所生产设备分为“标准构件”和“客户非标构件”，对于部分市场需求大的设备，在取得客户订单后，对于标准构件部分的生产会适当增加投料量，以此来实现标准构件的规模化生产，提高生产效率。

　　通过模块化的研发体系，公司有效地提升了研发转化为客户定制化需求的效率，同时较大幅度地缓解了锂电设备因定制化特点导致的高成本问题。

　　图表4 公司研发、生产体系资料来源:公司年报、招股说明书、华创证券2.研发支出一直增长，研发团队持续壮大2019年公司研发费用达到5.32亿元，占出售的收益11.36%，绝对值和占比都为历年最高。

　　公司的研发人员在2019年达到了2192人，占总员工数的32.43%，研发队伍持续状态。

　　2019年，公司共获得专利技术381项，并已累计拥有专利817项，业内领先。

　　先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表5 公司历年研发支出情况 图表6 公司历年研发人员情况资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券（三）借助长期资金市场，巩固主业优势2020年4月27日，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过25.0亿元，用于：1）高端智能装备华南总部制造基地；2）自动化设备生产基地能级提升项目；3）工业互联网协同制造体系建设项目；4）锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目，四个项目的建设，以及补充流动资金。

　　投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元，有望进一步提升生产效率、降低经营成本，有助于提升公司核心竞争力。

　　图表7 公司增发募投项目情况项目目的投资总额（百万） 拟使用募集资金（百万） 建设周期预期年均收入（百万） 预期年均净利润（百万） 先导高端智能装备华南总部制造基地项目 由泰坦新动力的子公司在珠海新建生产基地及研发中心，扩大后段设备产能及工艺技术890.29766.273年1240.56224.42 自动化设备生产基地能级提升项目 对已有老旧的新锡路20号生产基地进行装修改造，提高厂区的产能和工艺技术408.16358.162年824.34102.93 先导工业互联网协同制造体系建设项目 打造适合锂电池高端智能装备生产制造的工业互联网协同制造体系，提高设备的生产效率，降低运营成本。

　　185.41176.583年不直接产生收益，但预计能大大的提升研发、生产效率，降低运营成本。

　　锂电人机一体化智能系统数字化整体解决方案研发及产业化项目 开发锂电智能制造整体解决方案，包括机器视觉、智能物流、数字孪生、生产管理软件751.41448.983年1277.24187.54 资料来源：公司2020年非公开发行A股股票预案、华创证券0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000公司研发支出（万元）公司研发支出收入占比0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 25002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年公司研发人员数量公司研发人员占比先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 二、电池厂商持续扩产，预计未来六年锂电设备需求年复合增速10%-28% （一）新能源汽车有望重新进入快速地发展期1.政策驱动全球新能源汽车行业发展我们国家新能源汽车销量从2011年的0.82万辆提升至2019年的120.6万辆，过去五年的年复合增速达到了74%。

　　2020年4月29日，国家发展改革委、科技部等11部门公布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，新能源汽车购置补贴政策及免征车辆购置税的优惠政策将延续至2022年底，并平缓2020-2022年补贴退坡力度和节奏，加快补贴资金清算速度。

　　此外，目前已有多个欧盟国家公布了燃油车禁售的时间表，28个国家已实施相关购置税减免或购后补贴等优惠措施。

　　根据Marklines预测，2025年，欧洲新能源汽车产销规模将达到456.7万辆，年复合增速超过40%。

　　图表8 我们国家新能源汽车销量情况 图表9 2018年全球新能源汽车产业竞争格局资料来源：中国汽车工业协会、华创证券 资料来源：前瞻经济学人、华创证券2.有突出贡献的公司持续拉动行业发展特斯拉作为全球新能源汽车行业的龙头，其快速成长将会带动整个行业的发展。

　　2020年1月，特斯拉发布2019年财报：全年实现245.78亿美元收入，同比增长14.52%。

　　2020年1月，特斯拉首批国产正式交付，3月Model Y开始交付，带动一季度销量，一季度特斯拉的电动车销量达8.84万辆，同比增长40.28%，这中间还包括1.22万辆Model S和Model X，及7.62万辆Model 3和Model Y。

　　2020年4月，特斯拉推出国产model3长续航版，续航里程为668公里，扣除补贴后的实际价格预计为33.9万元，此外，CEO马斯克表示2019年4月宣布的100万辆“Robotaxi”无人驾驶共享计划有望在2020年实施。

　　图表11 传统汽车集团新能源汽车发展规划车企旗下品牌2018年全球销量新能源汽车规划大众集团保时捷、兰博基尼、奥迪、布加迪、宾利等1083万辆拟在2025年实现新能源汽车销量300万辆，拟投放车型70款，在中国市场推出30款新能源汽车丰田汽车卡罗拉等1052万辆至2025年，新能源汽车实现销量550万辆以上，推出10款纯电动车。

　　雷诺日产日产、雷诺、英菲尼迪等1036万辆雷诺公司计划在2022年之前生产8款电动车型以及12款混动车型。

　　雷诺日产三菱联盟到2022年，雷诺、日产和三菱将推出12款新型电动汽车。

　　通用集团凯迪拉克、雪佛兰、别克等879万辆拟在2023年之前投放20余款新能源汽车车型，到2025年实现全球电动汽车销量超过100万辆。

　　CEO表示：2020年开始未来五年在新能源汽车中的投入将超过传统燃油车。

　　现代起亚现代、起亚、捷恩斯751万辆2022年将电动汽车扩大到13款，2025年推出44款新能源车型，电池电动车及氢燃料电池车的全球年销量扩大至67万辆。

　　福特汽车福特、林肯、水星573万辆拟在2022年推出40余款新能源车型。

　　预计2023年-2029年，在欧洲交付超过60万辆基于MEB平台的电动汽车。

　　FCA 菲亚特、克莱斯勒、玛莎拉蒂等484万辆到2022年，FCA在欧洲、中东和非洲销售的40%车型预计为非电动化车动力系统，40%为轻度混合动力系统，剩下20%使用高压电气化动力系统。

　　0 5 10 15 20 25 30 35 40特斯拉比亚迪北汽新能源上汽宝马大众日产吉利现代丰田2018年新能源汽车销量（万辆）先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 PSA 标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔388万辆2021年初推出15款新能源车型宝马集团BMW、MINI、249万辆2020-2021年拟实现新能源销量50万辆。

　　劳斯莱斯等拟在2025年之前实现电动车销售数量每年增速约为30%,投放25款新能源汽车车型，其中12款为纯电动车型。

　　资料来源：前瞻动力汽车产业全球周报、华创证券（二）电池环节优胜劣汰，优质厂商加码扩产全球动力电池出货量迅速增加，2019年全球动力电池出货116.6GWh，2013~2019年的全球动力电池年复合增长率达到43%。

　　目前全球主要的动力电池厂商包括LG、松下、三星、SK创新、Northvolt等海外龙头，以及宁德时代、比亚迪、孚能科技、国轩高科等国内厂商。

　　根据高工锂电的数据，2018年全球锂电池出货量前十大企业产量86.11GWh，占全球总量81.24%，CATL和松下的出货量远超别的企业，占全球出货量分别为37.23%和21.54%。

　　于此同时，国内新能源汽车补贴持续退坡，市场由政策导向转为需求导向过渡，加速行业优胜劣汰，电池环节产能日益集中。

　　全球动力电池出货量前10的厂商市场占有率从2017年的80%增长到2019年的86.9%，据中国锂产业与动力电池国际高峰论坛会议信息统计，“中国动力电池配套企业已从2015年的大约150家降到了2017年的100家左右，1/3的企业被淘汰出局”。

　　相比之下，以CATL为首的头部厂商却在加速扩产，补贴退坡使得行业的寡头效应逐渐显现。

　　我们预计截至目前，CATL已经公告尚未完全投产的项目合计对应规模超过144GWh。

　　即使考虑到一部分基地已完成设备招标，仍旧有大量设备需求有望在2020-2022年内进行招标。

　　图表12 宁德时代已规划尚未完全投产产线梳理基地名称项目地点项目状态项目产能（GWH） 投资金额（亿元） 投产时间备注溧阳三期江苏溧阳建设中（预计已部分投产） 24.0742020资金方案-增发-2020 宁德湖西-三期宁德湖西建设中24.098.62021资金方案-IPO-2018 宁德湖西-扩建东乔经济开发区建设中16.046.242022资金方案-增发-2020 四川时代一期四川宜宾建设中12.0402022资金方案-增发-2020 四川时代后续四川宜宾规划中60 宁德车里湾项目宁德车里湾规划中1002022 时代上汽（51%）江苏溧阳建设中36.0 东风时代（51%）湖北武汉建设中10.0 时代广汽（51%）广东广州建设中15.042.32020 时代吉利（51%）浙江宁波规划中时代一汽（51%）宁德市霞浦县规划中15.0442022 德国图林根德国图林根规划中14.0 一期投资19.4亿，4GW 资料来源：宁德时代公司公告、华创证券整理先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表13 全球主要电池厂商扩产计划测算国家厂商2019-2023年扩产规模预测（GWh） 中国宁德时代144 比亚迪84 韩国LG化学126 三星SDI 25 SK创新37.3 日本松下80 远景AESC 20 欧洲Northvolt 48 资料来源：华创证券统计预测（三）锂电设备竞争格局及市场空间测算1.国产锂电厂商竞争力持续提升锂电设备按电池加工工序可分为：1）极片制作（前道）、2）电芯合成（中道）、3）化成分容及包装检测（后道）。

　　全球锂电设备主要厂商集中在中日韩，龙头厂商主要是日韩的企业，但近年来国内的优质厂商凭借高性价比的产品在国际市场中具备了一定的竞争力，在部分产品中实现了进口替代。

　　前段设备目前主要仍由国外企业主导，中段设备国内厂商在快速追赶，部分设备如公司的卷绕机已进入国际一线梯队，后段设备技术相对简单，国产化率已达到90%。

　　图表14 全球锂电设备竞争格局类别国外企业国内企业前段日本东丽、日本井上、日本平野、日本日立、日本火野、韩国PNT、韩国CIS 新嘉拓、浩能（科恒股份子公司）、雅康（赢合科技子公司） 中段韩国Koem、日本CKD、日本Kaido、德国曼兹（叠片技术领先） 先导智能、赢合科技后段韩国PNE、日本片冈、日本Kaido、美国Hilton、、徕斯Reis 泰坦（先导子公司）、星云股份、杭可科技、利元亨资料来源：华创证券整理2.锂电设备单位投资额进一步下降空间存在限制近年来，随技术的慢慢的提升，锂电池设备投资不断下降，从2016年的5亿元/GWh下降至2019年的2.0亿元/GWh左右。

　　我们认为，驱动锂电设备投资额下降的根本原因包括：1）设备的国产化率提高，进口设备相对价格高昂；2）技术进步，产品效率提高；3）锂电设备厂商规模化后摊薄制造成本；4）整线采购替代单体设备采购，集约化趋势降低总投资成本。

　　综合考虑以上各因素，国产化已基本完成，未来随技术慢慢的提升、设备厂商规模不断的提高，整线采购趋势加强，预计单GWh设备投资金额仍有进一步下降趋势。

　　但考虑到锂电设备折旧在电池制造中的成本占比已经下降到6%，而设备性能对电池质量影响很大，故预计未来锂电设备投资下降空间有限。

　　先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表15 锂电设备前中后道环节投资分布资料来源:华创证券整理3.市场空间测算：六年年复合增速有望达到10%-28% 我们假设：2020年，受到疫情影响，全世界汽车销量同比下降10%，2021年开始，行业在新能源汽车销量带动下重回增长轨道，2021-2025年，全世界汽车销量年增速分别为：10%、5%、5%、5%。

　　考虑到欧盟多个国家已经制定明确的燃油车限售时间表，以及多个全球大型汽车集团加大力度推广新能源汽车产品，我们预计，2025年，全球新能源汽车销量渗透率有望达到13%-15%左右。

　　在此基础上，对1）新能源汽车销量渗透率、2）单车带电量、3）动力电池行业产能利用率、4）单GWH产线对应设备投资，四项核心指标进行不同情景下的假设，分析远期动力电池行业扩产对应的锂电设备需求。

　　悲观情况下：2025年全球新能源汽车销量渗透率13%；2025年平均单车带电量50KWH；2025年动力电池行业进入成熟状态，产能利用率80%；单GWH设备投资额逐步下降，2025年下降为1.5亿元；乐观情况下：2025年全球新能源汽车销量渗透率15%；2025年单车带电量60KWH；动力电池行业格局仍不稳定，产能利用率60%；单GWH设备投资额由目前的超过2.0亿元下降至1.70亿元；此外，假设上述指标在未来的数年中平滑推进，不考虑个别年份景气波动的因素；图表16 五种不同乐观/悲观程度的情景假设指标四大核心假设指标假设一假设二假设三假设四假设五1.2025年新能源汽车销量渗透率13.00% 13.50% 14.00% 14.50% 15.00% 2.2025年新能源汽车单车带电量（KWH） 50.052.555.057.560.0 3.2025年动力电池行业产能利用率80% 75% 70% 65% 60% 4.2025年单GWH产能设备投资额（亿元） 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 资料来源：华创证券基于以上假设，我们测算，在不同乐观/悲观程度的情况下，为满足全球新能源汽车生产，2019-2025年，锂电设备需求年复合增速有望达到10.2%-28.0%，中性假设下年复合增速18.9%，锂电设备行业未来五年仍旧保持快速地增长趋势。

　　先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表17 不同情景假设下全球锂电设备需求增速预测全球锂电设备市场需求（亿元） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E六年年复合增速假设一192（E） 34310.2% 假设二192（E） 43314.5% 假设三192（E） 54218.9% 假设四192（E） 67723.4% 假设五192（E） 84328.0% 资料来源：华创证券测算三、公司锂电设备业务分析：优势有望逐步加强（一）持续强化的全流程设备生产能力1.具备全流程锂电设备生产能力锂电池设备能划分为前段设备、中段设备、后段设备。

　　图表18 公司各工艺阶段锂电设备工艺阶段生产的基本工艺工艺简介公司有关产品电极制作（前段） 搅拌将正负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状搅拌机涂布将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片涂布机辊压将涂布后的极片进一步压实，提高电池的单位体积内的包含的能量，一般在涂布工序之后，裁片工序之前辊压分条一体机分切将较宽的整卷极片纵切成若干所需宽度的窄片极片分条机、隔膜分条机、极片分切机制片包括对分切后的极片焊接极耳、贴保护胶纸、极耳包胶等，用于后续卷绕工艺制片机模切将分切后的间隙涂布或连续涂布（单侧出极耳）的极片冲切成型，用于后续叠片工艺模具式极耳成形机、激光式极耳成形机电芯装配（中段） 卷绕将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯方形铝壳电芯卷绕机、18650/21700圆柱形电芯卷绕机、方形软包电芯卷绕机叠片将模切工序中制作的单体极片叠成锂离子电池的电芯叠片机封装将卷芯放入电芯外壳中入壳机对电池盖板进行焊接顶盖激光焊接机、转接片激光焊接机、极耳超声波焊接机对焊接后、注液前的电芯进行干燥真空干燥线注液将电池的电解液定量注入电芯中注液机后处理（后段） 化成进行充电活化并测量容量化成&分容柜分容测试电池性能指标和容量，进行分级先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 检测外观检测、内部结构检验测试气密性测试机、OCV检测设备、DCIR检测设备、包膜机组装（PACK）自动化生产线组装方形模组组装线、方形PACK组装线物流自动化物流仓储自动化AGV产品系列、堆垛机、托盘输送机系统等资料来源：公司官网、华创证券2.卷绕设备超高的性价比实现进口替代公司早在2007年就研制成功WHC500高压电力电容器自动卷绕机并在2008年成功出口美国。

　　后来将这一技术成功延伸到锂电池设备制造领域，2013年成功研发电动汽车用动力锂电池卷绕机，其后逐步开始为比亚迪与特斯拉等厂商提供动力锂电池卷绕机。

　　卷绕机等中段设备相比于前段设备具备一定的柔性化，对精度、效率和一致性要求高。

　　公司生产的卷绕机相比国内外竞争者，其生产精度较高、性能好价格低，同时售后服务能及时满足国内厂家的需要。

　　相比国外龙头，先导智能在人力成本、本地运输成本上占有优势，为日韩企业的80%~90%，而设备精度、良品率等指标与国外竞争对手基本没差距，目前公司的卷绕机性价比已经比肩韩国Keom、日本CKD、Kaido等海外龙头，设备指标接近甚至超过日韩厂商的产品但价格仅为它们的60%-80%，逐步实现了卷绕机的进口替代。

　　公司的卷绕机2017年在全球高端市场占有率达到45%，跻身国际一线年公司在国产锂电池卷绕机市场中市占率超过60%。

　　图表19 卷绕机核心技术指标对比核心技术国内同行业指标公司达到指标自动张力控制技术用于控制圆形电芯卷绕张力卷绕张力波动20%左右卷绕张力波动≤5% 用于控制方形电芯卷绕张力卷绕张力波动20%左右卷绕张力波动≤10% 卷绕控制技术用于控制圆形电芯卷绕张力卷绕线m/s卷绕线m/s 用于控制方形电芯卷绕张力卷绕线m/s卷绕线m/s 自动纠偏技术纠偏精度低卷绕机装有自动纠偏装置，能自动跟踪膜边的位置，并自动做调整膜盘位置。

　　资料来源：先导智能招股说明书、华创证券图表20 公司卷绕机产品指标对比类别品牌型号对齐度偏差速度圆形电芯卷绕机日本CKDCEW-100 ≤±0.3mm 28ppm 先导智能18650/21700圆柱形锂电池≤±0.2mm 30ppm 方形电芯卷绕机先导智能方形软包电芯卷绕机≤±0.3mm 12.5ppm 资料来源：各公司官网、华创证券3.顺应行业趋势，开发叠片技术目前在中段设备存在叠片机取代卷绕机的趋势。

　　不同形态（圆柱、方形、软包）的电池在制作上的主要区别就在于电芯制作环节，圆柱使用卷绕机，方形电池主要使用卷绕机，软包电池只能用叠片机。

　　卷绕效率高，工艺简单，但电芯品质不如叠片，叠片机制造出的软包电池是三种形态中质量最轻、单位体积内的包含的能量最高的，除此以外还有安全性高、内阻先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 小、结构设计灵活等优点；叠片机虽然可通过多工位提升效率，但总体上成本依旧高昂，且工序繁多导致电芯一致性差，目前在市场上的竞争力相对薄弱。

　　目前应用最多的仍然是方形电池，软包电池的市场占有率从2016年的11%上涨到2018年的13.5%，未来可能随技术的推进、性价比的提高逐步提升渗透率。

　　目前市场上的叠片机大致上可以分为Z字型叠片机、切叠一体机、热复合一体机、卷叠一体机。

　　由于热复合一体机国内工艺不成熟、卷叠一体机涉及海外公司专利等问题，故国内主流是切叠一体机和Z字型叠片机。

　　先导智能从2017年开始研发叠片机，目前已推出的Z字型叠片机已经获得了部分客户认可，在国内叠片机领域获得一定市场份额。

　　公司的叠片机极片端面对齐精度在±0.3mm之内，效率为0.5-0.6s/pcs，达到国内领先水平。

　　图表21 三种形态电池市场占有率资料来源:中国产业信息网、华创证券图表22 各类型叠片机特点类型优点缺点热复合叠片一体机同时集制片、叠片、热压于一体，高效率节约能源省空间，适合制作高单位体积内的包含的能量大电芯。

　　应对大尺寸电芯时有可能会出现吸多片，隔膜张力不均，拉伤，起皱等Z字型叠片机成本较低，工艺相对成熟资料来源：高工锂电《叠片设备技术流派之争》、华创证券4.并购布局后段设备，总实力大幅度的提高2017年公司收购了专注于后段设备的锂电公司泰坦新动力，泰坦新动力成立于2014年，是一家专业研发、制造能量回收型化成、分容、分选、自动化仓储物流、锂电池电芯及模组测试设备的专业厂家，是目前国内外能量回收设备制造商中设备回馈能效最高的企业之一，具备后段集成化的能力，推出了后段全自动生产线，在后段设备市场具有极强的优势。

　　2015年-2019年，泰坦新动力收入和归母净利润的CAGR分别达到187.7%和216.7%，2016年毛利率为48.68%，高于先导智能公司锂电设备业务的总体毛利率，2016年的ROE达到70%以上。

　　锂电池的化成分容过程中，对充放电电压和电流的精度要求很严格，电压的高精度控制能够尽可能的防止电池过充过放情况的出现。

　　泰坦新动力的化成分容柜在电流精度和电压精度上已经接近这一领域的老牌厂家杭可科技，达到0.05%。

　　此外，公司产品具有“能量回馈”技术的充放电机能更好解决分容充放电模块的散热问题，且能耗更小、效率更0% 20% 40% 60% 80% 100% 8圆形电池占有率软包电池占有率方形电池占有率先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 高、体积更小。

　　在市场和政策的双重推动下，能量回馈式的化成分容设备慢慢的变成了动力电池市场的主流产品。

　　泰坦新动力能量回馈峰值高达80%-90%，相比传统化成分容设备节电60%~80%，节约占地面积50%~60%。

　　图表23 泰坦新动力历年收入及净利率情况资料来源:公司公告、华创证券（二）绑定高端客户，开拓海外市场公司前身2001年开始步入松下的供应链，随后陆续和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作关系。

　　此后持续开拓国内外优质客户，据公司官网信息，目前已与国内外百余家客户建立合作伙伴关系。

　　图表24 公司各业务线客户合作情况资料来源:公司公告、公司官网华创证券2019年1月公司与Northvolt签订战略合作框架协议，计划在未来进行约19.39亿元的业务合作，包括圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备，不排除整线设备或解决方案。

　　Northvolt成立于2016年，总部在瑞典，在德国和波兰设立了分部，是一家发展迅猛的锂电池厂商，员工从最初的20名增加到如今的500名，合作伙伴包括西门子、宝马集团、Vattenfall、维斯塔斯、ABB等。

　　该公司的主要电池生产基地Northvolt ett工厂位于瑞典北部，该工厂于2019年10月开始建设，总投资约40亿欧元（人民币303亿元），预计将在2021年生产第一批电池，建成后将拥有每年16 GWh的初始产能，且可扩展到每年32GWh，公司中标的设备就应用于该工厂，截至2030年的订单总额超过了130亿美元；此外，Northvolt与德国大众汽车集团于2019年9月份宣布合资建立Northvolt zwei工厂，预计2021年开始建设，2023年末2024年初左右能开始投入生产，产能为16 GWh；Northvolt的的波兰工厂主要负责电池的组装，初始产能为每年1万个模块。

　　Northvolt的目标是到2030年实现150GW的产能，相当于欧洲市场需求1/4的份额。

　　2018年7月9日CATL与德国图林根州州政府签订了一份投资协议，CATL将投资2.4亿欧元在德国图林根州建造电池生产基地及智能制造技术中心，该工厂在2019年10月正式动工，开工面积为23公顷，预计到2022年可实现14GWh的产能。

　　Northvolt与宁德时代位于欧洲的产能布局，有望正式开启欧洲动力电池产能的增长，先导智能与Northvolt签订战略合作框架协议，逐步提升了自身在全球市场的影响力，未来有望受益欧洲产能扩产，迎来新一轮增长四、盈利预测与投资建议核心假设一：公司锂电池设备业务收入在2020-2022年的年复合增速均为20%，2019年光伏自动化生产配套设备业务新签订单提升，预计2020-2022年收入年复合增速均为20%，薄膜电容器设备及别的业务收入在未来保持不变。

　　核心假设二：2020-2021年锂电设备毛利率受益于规模效应上提至40%，2022年回落至39%。

　　光伏自动化生产配套设备毛利率略微上提至32%，薄膜电容器设备及别的业务毛利率在未来保持不变。

　　核心假设三：考虑到公司预计将在2020年卖掉3C、燃料电池、激光精密加工事业部，届时公司的管理费用会短暂提升，预计2020-2022年公司的管理费用率为5.5%、5%、5%,，而研发费用会下降，预计研发费用在2020-2022年分别为9.5%、9%、9%；销售费用率保持不变。

　　我们认为全球新能源汽车行业有望迎来新一轮增长，国内外电池产能布局有望陆续落地，先导智能作为国内锂电设备领军企业，有望受益电池环节扩产，持续成长。

　　2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第三名，金牛分析师第三名，2016年新财富最佳分析师第五名。

　　先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监 杜博雅高级销售经理 张菲菲高级销售经理 侯春钰销售经理 侯斌销售经理 过云龙销售经理 刘懿销售经理 达娜销售助理 广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕高级销售经理 罗颖茵高级销售经理 段佳音高级销售经理 朱研销售经理 包青青销售助理 上海机构销售部石露华东区域销售总监 潘亚琪高级销售经理 张佳妮高级销售经理 何逸云销售经理 柯任销售经理 蒋瑜销售经理 沈颖销售经理 吴俊销售经理 董昕竹销售经理 汪子阳销售经理 施嘉玮销售经理 先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。

　　行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

　　分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有有几率存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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